欧洲海上风电百亿欧元融资到位是否意味着市场重回发展轨道？

先前我们提及风场无论在债权或权益的融资上都会遭遇挑战，然而近期升息似乎到达尾声，通膨也有所缓和，更令人惊奇的是，欧洲在三月到五月间有四座风场完成融资，这四座风场总投资额很可能超过100亿欧元，巨额投资似乎代表海上风电市场已从2022年的寒冬中复苏：

•  位于法国的Dieppe Le Tréport（496 MW）和Îles d’Yeu and Noirmoutier（496 MW）透过项目融资与股东出资分别确保了27亿 ¹与25亿 ²欧元的资金，即将开始动工。

• 位于英国的Moray West（882 MW）透过项目融资获得20亿英镑的无追索权贷款 并达成财务结算（Financial Close）³

• 最后是位于德国的He Dreiht （960 MW）风场达成最终投资决定，总计投入24亿欧元，其中6亿欧元是由EnBW向欧洲投资银行（European Investment Bank）借款 ⁴

我们认为这四座风场是个征兆，但不代表市场全然从升息与通膨的压力中解脱，而是因为满足特定条件，风场才能够在严苛的环境下完成融资。
 

债权取得

在资金相对紧张的环境下，开发商势必得给予银行团更高的风险溢酬。据称由Ocean Winds所主导的Moray West，取得的债权成本较参考利率高出150－160个基点，期限为18年。而海上风电在2018－2021年的利差约是在125－175个基点之间，虽然仍在区间之内，但英国过往海上风电建设发达，风险相对较低，使其成为欧洲海上风场借贷利率最低的区域，在2018－2019年间，英国平均的债权成本仅有1.2%，体现了流动性紧缩确实推升了借贷成本。

另一方面银行团也会选择风险较低的方式或项目提供资金，首选自然是拥有投资级信评公司发行的公司债，位于德国He Dreiht风场便是透过EnBW的资产负债表融资，其中6亿是欧洲投资银行提供给EnBW的长期借贷，而S&P与穆迪（Moody’s）给予EnBW的信用评级分别为A- 与Baa1 ，因此EnBW所发行的公司债违约风险较小，且He Dreiht风场发电由EnBW负责承购与转售。

若是透过项目融资会选择有较高保证收购费率或是有签属CPPA的项目，以确保未来的还款能力。Ocean Winds参与的三座风场虽然是透过项目融资，但是位于法国的Dieppe Le Tréport和Îles d’Yeu and Noirmoutier风场享有趸售费率150欧元/MWh（约等于新台币5.04元/kWh），较高的保证收购费率提供更多的缓冲空间吸纳上涨的钢材、风机价格与船舶租赁费用，相对无须担忧风场的财务体质。

位于英国的Moray West 风场的收入为混合式，三分之一（294 MW）的装置容量签署了英国第四轮的差价合约CfD，价格经通膨调整后为￡49.26/MWh（约为新台币1.90元/ MWh），50%的装置容量则与多间企业签署企业购电协议CPPA，据称其中100 MW售予Google，为期12年，剩余的部分则会流入批发市场。
 


而CPPA的价格很可能远高于CfD的价格，因为在第四轮差价合约中以Hornsea 3风场取得2.85 GW的沃旭（Ørsted）表示利率与供应链的特殊情况可能会迫使项目暂停⁵ ，但Moray West却能够吸引到18间银行提供2亿英镑的无追索权贷款，意味CfD 提供的报酬与开发商所评估的市场风险并不对等，高通膨严重压缩了风场的获利。而Moray West 所组成的混合型售电方式，被银行团认为可以平衡市场风险又有充足的利润，CfD提供最稳定的收入来源与税率优惠，参与CfD的电厂豁免缴交在2023年1月推出发电机税（a generation levy），约15%流入批发市场的电力则有机会在供电紧张时赚取丰厚的报酬，而CPPA则像是两者之间的过渡，连结到利伯维尔场，并透过长期的购电协议减少波动，并担负风场最主要的收入来源。
 

股东的资金来源

这四座风场的三位主要出资者（Sponsor）：EnBW以及Ocean Wind两位各出资50%的股东－EDPR与ENGIE，都是信用评级在投资等级以上的上市公司，这些公司可以透过股权融资或是发行公司债，特别是殖利率倒挂，意味资金将涌向具备避险功能的长期投资级债券市场，ENGIE 在今年一月发行的绿色债券超额认购，最终筹得27.5亿欧元，利率与期限分别为3.93%与12.4年，当时联邦基准利率已超过4.3%。不过公司也不可能完全仰赖发行新股与债券，新股会稀释控制权、过度仰赖债券则会导致公司的杠杆比例过大，反过来影响信评。如EDPR已与新加坡主权财富基金签属一项投资协议，透过股权融资筹集10亿欧元，并强调会保持健康的资产负债表，将净债务/EBITDA 的比例控制在3.2倍以内。

另外，EDPR也表示会透过资产轮转来筹集 70亿欧元，资产轮转（Asset Rotation）这种模式也被称作案场更替（Farm-down），是指案场的拥有者在不同阶段出售案场的部分股权，股权的价值则会依照案场去风险的程度与案场本身的风险而有所变化，对于缺乏信评或是无力在市场筹集这么多资金的公司，资产轮转或是案场再融资可能是流动性紧缩的情况下少数的融资选项，对于像是EDPR这类大型电力生产商则能减缓资金压力。
 

综合以上，这四座风场虽然代表投资信心开始回复，但也是因为案场愿意支付较高的利差，加上项目风险较低，才能吸引债权进驻。而股权的出资者也需要拥有良好的信用评等与多元的融资方式，才有能力在高通膨与高利息的环境下完成风场融资，因而InfoLink认为虽然因电力需求高涨，仍陆续会有风场完成融资，但冲击还未完全缓解，需要等到债权成本与参考利率的利差缩减或债权方开始投入风险较高的项目，如缺乏保证收购保护的项目融资或采用新技术如浮式基础的商业化风场，这类更明确的讯号释出才意味投资方的担忧已经消退。在此之前，政府可能得协助再生能源融资以确保能源转型不会因而放缓。

1：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/dieppe-le-treport-offshore-wind-farm-reaches-final-investment-decision-and-starts-construction/
2：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/iles-dyeu-and-noirmoutier-offshore-wind-farm-reaches-final-investment-decision-and-starts-construction/
3：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/moray-west-offshore-wind-farm-reaches-financial-close/
4：https://www.enbw.com/renewable-energy/wind-energy/our-offshore-wind-farms/he_dreiht/
5：虽然CfD与通膨连结，但是CfD与市场价格仍有很大的差距，路透社指出CfD 在3月时价格为￡45 /MWh 但是当时批发市场的价格却高达 ￡130/MWh    https://www.reuters.com/business/energy/orsted-says-huge-uk-hornsea-3-wind-project-risk-without-government-action-2023-03-03/