歐洲離岸風電百億歐元融資到位是否意味著市場重回發展軌道？

先前我們提及風場無論在債權或權益的融資上都會遭遇挑戰，然而近期升息似乎到達尾聲，通膨也有所緩和，更令人驚奇的是，歐洲在三月到五月間有四座風場完成融資，這四座風場總投資額很可能超過100億歐元，鉅額投資似乎代表離岸風電市場已從2022年的寒冬中復甦：

• 位於法國的Dieppe Le Tréport（496 MW）和Îles d’Yeu and Noirmoutier（496 MW）透過專案融資與股東出資分別確保了27億¹ 與25億 ²歐元的資金，即將開始動工。
• 位於英國的Moray West（882 MW）透過專案融資獲得20億英鎊的無追索權貸款 並達成財務結算（Financial Close）³
• 最後是位於德國的He Dreiht （960 MW）風場達成最終投資決定，總計投入24億歐元，其中6億歐元是由EnBW向歐洲投資銀行（European Investment Bank）借款 ⁴ 

我們認為這四座風場是個徵兆，但不代表市場全然從升息與通膨的壓力中解脫，而是因為滿足特定條件，風場才能夠在嚴苛的環境下完成融資。
 

債權取得

在資金相對緊張的環境下，開發商勢必得給予銀行團更高的風險溢酬。據稱由Ocean Winds所主導的Moray West，取得的債權成本較參考利率高出150－160個基點，期限為18年。而離岸風電在2018－2021年的利差約是在125－175個基點之間，雖然仍在區間之內，但英國過往離岸風電建設發達，風險相對較低，使其成為歐洲離岸風場借貸利率最低的區域，在2018－2019年間，英國平均的債權成本僅有1.2%，體現了流動性緊縮確實推升了借貸成本。

另一方面銀行團也會選擇風險較低的方式或項目提供資金，首選自然是擁有投資級信評公司發行的公司債，位於德國He Dreiht風場便是透過EnBW的資產負債表融資，其中6億是歐洲投資銀行提供給EnBW的長期借貸，而S&P與穆迪（Moody’s）給予EnBW的信用評級分別為A- 與Baa1 ，因此EnBW所發行的公司債違約風險較小，且He Dreiht風場發電由EnBW負責承購與轉售。

若是透過專案融資會選擇有較高躉購費率或是有簽屬CPPA的項目，以確保未來的還款能力。Ocean Winds參與的三座風場雖然是透過專案融資，但是位於法國的Dieppe Le Tréport和Îles d’Yeu and Noirmoutier風場享有躉售費率150歐元/MWh（約等於新台幣5.04元/度），較高的躉購費率提供更多的緩衝空間吸納上漲的鋼材、風機價格與船舶租賃費用，相對無須擔憂風場的財務體質。

位於英國的Moray West 風場的收入為混合式，三分之一（294 MW）的裝置容量簽署了英國第四輪的差價合約CfD，價格經通膨調整後為￡49.26/MWh（約為新台幣1.90元/ 度），50%的裝置容量則與多間企業簽署企業購電協議CPPA，據稱其中100 MW售予Google，為期12年，剩餘的部分則會流入批發市場。

 

而CPPA的價格很可能遠高於CfD的價格，因為在第四輪差價合約中以Hornsea 3風場取得2.85 GW的沃旭（Ørsted）表示利率與供應鏈的特殊情況可能會迫使專案暫停⁵ ，但Moray West卻能夠吸引到18間銀行提供2億英鎊的無追索權貸款，意味CfD 提供的報酬與開發商所評估的市場風險並不對等，高通膨嚴重壓縮了風場的獲利。而Moray West 所組成的混合型售電方式，被銀行團認為可以平衡市場風險又有充足的利潤，CfD提供最穩定的收入來源與稅率優惠，參與CfD的電廠豁免繳交在2023年1月推出發電機稅（a generation levy），約15%流入批發市場的電力則有機會在供電緊張時賺取豐厚的報酬，而CPPA則像是兩者之間的過渡，連結到自由市場，並透過長期的購電協議減少波動，並擔負風場最主要的收入來源。
 

股東的資金來源

這四座風場的三位主要出資者（Sponsor）：EnBW以及Ocean Wind兩位各出資50%的股東－EDPR與ENGIE，都是信用評級在投資等級以上的上市公司，這些公司可以透過股權融資或是發行公司債，特別是殖利率倒掛，意味資金將湧向具備避險功能的長期投資級債券市場，ENGIE 在今年一月發行的綠色債券超額認購，最終籌得27.5億歐元，利率與期限分別為3.93%與12.4年，當時聯邦基準利率已超過4.3%。不過公司也不可能完全仰賴發行新股與債券，新股會稀釋控制權、過度仰賴債券則會導致公司的槓桿比例過大，反過來影響信評。如EDPR已與新加坡主權財富基金簽屬一項投資協議，透過股權融資籌集10億歐元，並強調會保持健康的資產負債表，將淨債務/EBITDA 的比例控制在3.2倍以內。

另外，EDPR也表示會透過資產輪轉來籌集 70億歐元，資產輪轉（Asset Rotation）這種模式也被稱作案場更替（Farm-down），是指案場的擁有者在不同階段出售案場的部分股權，股權的價值則會依照案場去風險的程度與案場本身的風險而有所變化，對於缺乏信評或是無力在市場籌集這麼多資金的公司，資產輪轉或是案場再融資可能是流動性緊縮的情況下少數的融資選項，對於像是EDPR這類大型電力生產商則能減緩資金壓力。
 


綜合以上，這四座風場雖然代表投資信心開始回復，但也是因為案場願意支付較高的利差，加上項目風險較低，才能吸引債權進駐。而股權的出資者也需要擁有良好的信用評等與多元的融資方式，才有能力在高通膨與高利息的環境下完成風場融資，因而InfoLink認為雖然因電力需求高漲，仍陸續會有風場完成融資，但衝擊還未完全緩解，需要等到債權成本與參考利率的利差縮減或債權方開始投入風險較高的項目，如缺乏躉購費率保護的專案融資或採用新技術如浮式基礎的商業化風場，這類更明確的訊號釋出才意味投資方的擔憂已經消退。在此之前，政府可能得協助再生能源融資以確保能源轉型不會因而放緩。

1：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/dieppe-le-treport-offshore-wind-farm-reaches-final-investment-decision-and-starts-construction/
2：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/iles-dyeu-and-noirmoutier-offshore-wind-farm-reaches-final-investment-decision-and-starts-construction/
3：https://www.oceanwinds.com/news/uncategorized/moray-west-offshore-wind-farm-reaches-financial-close/
4：https://www.enbw.com/renewable-energy/wind-energy/our-offshore-wind-farms/he_dreiht/
5：雖然CfD與通膨連結，但是CfD與市場價格仍有很大的差距，路透社指出CfD 在3月時價格為￡45 /MWh 但是當時批發市場的價格卻高達 ￡130/MWh  https://www.reuters.com/business/energy/orsted-says-huge-uk-hornsea-3-wind-project-risk-without-government-action-2023-03-03/